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投研必读:顶级私募最全投资研究与分析框架(珍藏版)
发布时间:2019-11-19 10:35:01
       投资是一件非常有挑战性的工作,涉及方方面面,而且都在持续剧烈的变动中,我们要做的是研究那些不变的东西。建立一个分析框架,是投资中最重要的事情。

  偷师

  这个世界上产生的每一样新的知识和理论都有前人的影子。要想有所突破,仅仅在想突破的那个点发力是远远不够的,我们得先偷师前人,构建一棵完整的知识树。这里的偷师,不仅仅是学习,还包括复制,或者说刻意模仿,非常非常刻意的模仿。人类(或者说所有生物)非常不善于模仿,花再多的功夫,也仅仅是无限接近原作 —— 比如你无法复刻我的笔迹,甚至我自己,抄十遍咏鹅,三十只鹅,每只都形态各异,总能发现些许的差别。然而,我们要感谢造物主为我们提供的这种 incapable / imperfect,他让我们能够活成我们自己。

  如果从一个作者身上拷贝,那是剽窃;但从很多人那里拷贝,那是创新。当然,拷贝并非复制粘贴那么简单,就像科比,迎着凌晨四点钟的太阳,一遍又一遍苦练,并且不断思索:为什么这个动作要如此展开?姿势要如此角度?如何让这个动作更加适合我?

  于是他拷贝的不仅仅是 style,还是背后的思考过程 —— 这是内化(internalize)的一部分。

  模仿,拷贝,思考(问问题),内化,博观约取,厚积薄发。之后你就拥有了你的 branch:

  俗语讲,一口吃不了一个大胖子。偷师的过程,不妨把它拆成一个个小的学习过程。

  在研究自己的‘预测’前,先得理清市场现状,比如说:主要玩家的观点、方法、动机、能量。

  是不是有点没意思?

  但在象牙塔里,不管你是诺奖教授还是大四应届生,写论文的首要环节就是文献综述。在搞原创研究之前,至少得先理解同行:

  主流观点有哪些?

  接受度与影响力如何?

  今后的演进空间?

  ....

  看似简单的文献综述做不好,‘高大上’研究的意义也凸显不了。

  但就是这么一件无比重要但又看似不费工夫的事,我们在投资实践中却常常糊弄。

  刚入行时是因为方法问题,不知如何开始、或者是对自己到底在做什么而感到迷茫,但更多时候是因为:不予重视,于是懒得做。

  “善骑者坠于马、善水者溺于水、善饮者醉于酒,善战者殁于杀”

  ---《庄子 人间世》

  1

  投资人的护城河

  价值挖掘,确切的说是挖掘市场主流尚未意识到的价值,是投资人的能力护城河。

  即使是徐翔这样的大庄,对股市的操纵,也是建立在对某些类型的公司价值(程度)和市场节奏(时间)的认知要强于大市并专注于此的基础上的。

  这其中所需的功夫,远超外行想象。

  徐翔的传奇我只能从当年曾服务过他的同行口中耳闻,但当前中国市场中依然不乏有系统性优势的顶尖投资者。

  这两年曾与人有多次深入交流,常感慨他们对细节挖掘的执念和见微知著的能力,其’细节暗藏产业密码,研究发现价值内核’ 的高壁垒让外人很难模仿。

  2

  超额收益

  价格,源于市场参与者的共同博弈。

  一个投资人若想长期获得高于同行的收益,其关键在于价值挖掘,即发现他人未能看到的价值。

  |市场的最终结果 - 主流的先前预期| ≈ 预期差

  而投资人与主流观点的预期差则决定了其超额收益。

  预期差 ≈ 超额收益

  如果你的观点足够准确,即:你的预期 ≈ 最终结果,此时:

  你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益

  在此情况下,如果你的观点与主流观点有足够大程度的背离,那么恭喜,他人避之不及的黑天鹅风险是你的朋友。

  3

  认知偏差

  超额收益的本质其实是你与大众的认知偏差:

  |你的观点 - 主流观点| = 认知偏差 -> 超额收益

  如果你能持续的在合适的时间点、不被市场噪音所动摇、做出大概率正确的、高程度价差判断。那么恭喜,股神这个名号你当之无愧。

  3

  术业有专攻

  不过,除了上帝以外,没人能洞察一切。

  于是,专业投资人常有自己的‘一亩三分地’,专注于所擅长的细分领域。

  上图来自HBO著名纪录片《成为巴菲特》,巴菲特在纪录片中提到了一本对他很有启发的书《击球的科学》,用击球策略为例子来展示他专注的投资方式。

  在领域中,可根据细分行业、资产类别、风格主题等进行划分。

  而认知风格又可拆分为:程度认知、时间认知

  程度认知:如腾讯战投这类侧重程度偏差的投资人,押注有长期想象空间的未来明星。只要标的牛X,并不苛求当前买入的时间点是否看起来买贵了,或是投资期间出现的较大波动,成长性才是硬道理;

  时间认知:一些深挖产业的股票基金利用自身对产业链传导或市场逻辑的时间差判断优势,系统性地挖掘可重复的中期交易机会。追求高频率的高胜率,赚钱不嫌少,买得划算才是硬道理。

  5

  守正出奇

  再摆一个公式:

  P << V <

  P: 股票今天的价格

  V: 公司现在的价值

  Vf: 公司未来的价值

  圈内常说‘守正出奇’,即在P端坚持价值投资的理念,同时在Vf端对主流观点保持质疑和求证的精神。

  重视时机抉择的价值投资和重视增长程度的成长投资本质上殊途同归,都希望以五毛的价格买到未来价值一元的企业,两者的区别无非是企业的价值支撑来源不同。

  前者的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流,更注重公司现有的价格P是否远小于公司现在的价值V,强调对价值理解的基本功。

  后者的价值支撑主要来自企业未来市场空间的高增长,强调公司的未来价值Vf是否能远大于公司现在的价值V,需有能洞悉未来的大局观。

  诚然,对于一个真正专业的投资者,成长性和价值性是不可割裂的。但宗旨不同的基金人,其比较优势和投资偏好也大不同。

  #虽然基金的成立都是为了盈利,但资金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素对其投资风格影响非常大#

  通过聚焦于某一领域、某一理念,投资人能够更快的进入成长快车道。先通过主流观点学习,再通过逆向思考盈利。

  6

  人挤人的地方不去

  人弃我取,逆向投资。

  无论是巴菲特还是索罗斯,投资领域的集大成者都具有超强的逆向思维能力。

  如前文所说,超额收益是相对的,来自于市场主流的‘错误’认知,即偏见:

  超额收益 <- 认知偏差 = |你的观点 - 主流观点|

  在做预测之前,得先了解市场主流观点,以及这些观点已在多大程度上反应到了价格中。

  跟随市场主流观点虽然不能让你获得超额利润,但若不了解市场主流观点的合理性与不合理之处,你的预期就没有可比较的锚定物。

  如果不了解市场主流观点与你的认知偏差有多大,你所追求的超额利润也就无法被衡量。

  在‘出奇’地预测市场前,得先练好‘守正’的基本功:即能在市场混沌中迅速理清现状(包括:主要玩家的观点、方法、动机、能量)。

  7

  大佬的玩法

  那么,该如何摸清市场的主流观点,以及它们对价格的影响呢?

  以股市为例 #一级市场本质上也是一样,只是参与人扮演的角色不同#

  徐翔这样的大佬可单约券商投行的首席分析师,听取大卖方的市场意见。

  这类私下会谈并非是为了寻求投资建议,更不是为了一起品茶^_^¦¦¦

  那还为了什么呢?

  * 在行业体制的塑造下,卖方首席本身就在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们个人的观点很主流,也会对主流观点非常熟悉。通过他们可了解当前市场由哪条逻辑线所支撑 或是 在玩什么‘情感’博弈?

  * 在了解市场当前定价逻辑之后,可评估自己深度调研的结论是否还有超额收益的空间?或者投机性一点,今后自己应如何造势,才能更好的迎合当前市场的热捧或偏见?

  * 卖方首席作为市场的意见领袖,主导着市场上的主流声音,是市场的造势者。买方除了摸底卖方分析师的想法,还能向卖方反向输入观点,由其代为在市场发声 (当然是买方自己建仓之后)

  #怕捅了马蜂窝# 需要对后者解释一下:卖方甘愿为买方观点当枪使,不一定是出于物质利益或私欲考量,而有可能是被买方所提出的逻辑所说服。毕竟,一支卖方分析师团队就那么几个人,日常工作还要以应酬为主,要求卖方原创出见微知著的深刻逻辑本身就是不讲道理。

  #应酬,是卖方工作的重要环节# 分析师通过在卖方同行与买方客户之间游走,不断接受及扩散新观点。嘴面上虽说要平等对待客户,但每个卖方分析师总有那么几个自己内心里更为尊敬的买方客户。给这些大佬们的高潜力仓位造势,实际上也是在借幕后大佬的东风为己方的声誉造势。有了号召力,今后才有更多的分仓佣金收入。

  当然,以上方法对大部分人不实用。

  毕竟,卖方首席们愿意私下伺候的大佬就这么几个,不单单是因为‘向钱看’,也有出于对能者的心心相惜。

  那不甘当韭菜的普通人有什么办法呢?

  与外界互动。先输入,后输出。

  8

  先输入

  当然是先利用好身边的现成资源,踏踏实实输入基本知识啦。

  1.阅读

  大量的阅读是必须的,不然就是把马云和刘强东请到你面前,你还要傻傻的问C2C和B2C的定义是什么;研究白酒产业的时候还要问酱香型和浓香型的区别是什么,那还了得。必须先通过阅读公开资料,把基础打牢。

  那阅读的东西有哪些呢?

  [ a. 公开报告 ]

  卖方分析师写的行业报告一般都中规中矩,平铺直叙。在绩效考核的压力下,许多报告还是由实习生代笔,顶多交给挂名分析师改一改。

  看卖方报告的好处是可以打基础,对行业有一些宏观的认识。但缺点在于,对细节依然很模糊,实操性也差。毕竟,卖方只需要看多,而买方必须得做对。

  由于买方最终是买这个公司,就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式,竞争力,产品,管理层,甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解,在股价波动时是不足以坚定持有的。

  顶尖买方的内部报告固然是极好,但一般人拿不到。当然,不是说券商投行水平低,实际上很多卖方分析师都非常值得尊敬。只是卖方报告要着眼宏观,自然会损失细节,这也是没办法的事。

  [ b. 行业媒体 ]

  在一切行业都将进化为咨询业的大趋势下,市面上出现了越来越多的行业智库、专业咨询公司。在当今的自媒体潮流下,也有非常多专业的独立评论人。

  他们对于基本面的了解不一定扎实,但经常能发现一些有意思的点,这就是非常大的价值。一个公司往往有很多点,而投资中最害怕的是盲点。内容的视野足够广,能给投资人带来启发。

  这些内容会涉及研报里看不到的东西,比如行业的底层生态、行业的潜规则等等。通常而言,对于2B媒体上的文章,负面内容的学习价值远大于正面报道。

  [ c. 财务数据 ]

  上市公司的财务报告,里面会披露很多数据,由于经过审计,往往是最真实的数据。仔细发掘的话,会发现很多有意思的地方。(虽然獐子岛那动不动就跑路的扇贝给报表啪啪打脸)

  对财务报告、公开报告来说,一个合格的分析师必须要做的一个苦活就是‘背数据’‘找关系’,行业历年的规模和增速,几个大公司历年的收入/利润,几个代表性产品的运营情况,要倒背如流,直至成为潜意识。

  为啥要背?因为这是数据敏感性的要求,当看到一个新的数据的时候,如果能反映过来和记忆中的数据的联系,可能就能发掘出某些事情的真相。

  华创证券TMT首席分析师谢晨回忆道:“在2014年,有一天我在公司楼梯口看到《刀塔传奇》的电梯广告,然后脑中闪回了腾讯14年Q2表现极为一般的手游增速,再加上360手游报告中的搜索占比数据,忽然就意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’”

  以上的推理过程,懂的人自然懂,不能迅速反应过来的人可能就与此交易机会绝缘。

  再以茅台为例,尽职的分析师可以用’笨’办法跟踪到茅台最新的经销商数据,短期产品到底卖得如何,有什么新的变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时,而你又对茅台自身的价值以及整个产业链关系了如指掌,那么,对于这个公司未来方向在哪里,你的预测将更有前瞻性:

  你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益

  总之一句话,背数据、背行业关系,并且常常进行联系。

  [ d. 专业书籍 ]

  大块头的书,有好处也有不好处。好处是成体系。缺点在于有些过时。

  个人偏好的是巨头的成长史以及非金融行业的教科书,比如策划、运营。

  随着付费内容的崛起,网上有出现了许多大牛开办的音频&视频课程,但由于许多老师不善表达或者是准备工作没做足,口水话太多,一小时的视频内容可能就相当于10分钟的文字。这些音视课程对我的作用目前主要是安眠。

  说句题外话,这其实也反映了内容行业的大趋势:信息密度大的内容战胜信息密度低的内容。

  2.调研

  [ a.体验 ]

  要了解一个行业、一个公司,对产品的亲自体验也非常重要。(即使是炒外盘的投机客,去世界各国多走走看看也是必要的)

  不过投资娱乐行业的朋友也得节制,别打着调研的名号而像卧底缉毒警那样“因公涉毒”了%>_<%

  [ b. 调研 ]

  对于初入职场的投资人,尽量争多取实地调研机会,主要是和公司的董秘或者其他高管对接(国内流行的城投债也是同理,只是对接角色变了而已)。公司董秘通常都对公司、对行业有非常好的理解,是非常好的学习机会。

  除了实地调研,投资路演也应多去,这部分我放在后面几段讲。

  [ c. 圈子 ]

  向业内大神学习,混圈子也有必要。但是,需要有广泛的阅读和产品基础,和业内大神聊天,才能有对话的基础。光是厚着脸皮加上个微信,但却不知道能说什么,还不如等有一定业务基础后再去拜访,留个深刻的第一印象。

  更重要的事,在深入学习一个行业时,一定会遇到很多不解的困惑,带着这些经过思考后的具体问题再去与业内大神交流后,常常会有茅塞顿开的感觉。

  资深大牛能够把’行业到底竞争的是什么’用几句话点到位,把这个行业’得什么东西得天下’弄得很明白。比如说:高端酒是品牌,中低端是渠道。基金是人才,无差异是成本,制造业是规模。

  这类高度浓缩的观点,对于小白来说其实没什么用,但如果你对一个行业已经有了几百小时的深入思考和观察,业内大牛的一席话或能让正努力突破天花板的中阶从业者豁然开朗。

  9

  再输出

  大佬可以拉首席们出来单练,从而强者更强。而刚入行的新人在努力学习之余又该如何更进一步呢? 输出。

  1.在交互中进化

  交互是进化的法宝。投资研究应是一个认知交互的过程。

  既然是交互,那么不仅得接收知识,还得学会输出观点。

  观点输出能力是知识接收能力的成果检验。

  否则,即使是看了那么多书,见了那么多人和事,那也只能叫做知识体验,而非知识积累。

  2.知识复利

  一次似懂非懂的知识体验也许会让你在单笔投资中盈利丰厚,但只有那些通过深挖know-how而沉淀下来的认知能力才能让你在长期的知识复利赛跑中滚出一颗大雪球。

  知识点只是槽点,真知才是力量。

  如说,近两年遇到了几个事后看来非常有预见性的投资报告或主题演讲,主笔的分析师私下透露他们只花了不到一小时就理出了草稿,甚至写的时候连细节数据都没有去查,全靠记忆,一气呵成。这背后的功夫,常常是过去数千小时的积累。

  犹如在抗战烽烟四起的西南联大,条件艰苦缺乏史料,凭借着深厚的理论功底和长年积累的记忆网络,钱穆凭记忆写出了《国史大纲》,陈寅格凭记忆写出了《隋唐制度渊源论稿》与《唐代政治史论稿》

  输出观点绝对不是苦差事,而是一个把自己的思维系统化的过程,痛并快乐着,见证着自己的成长。

  3. 内部规律:护城河

  我们投资的公司一定要有强大的竞争力,如何评估呢?我认为标准只有一个,就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说:“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

  我们如何研究呢?只有那些护城河很深的公司,才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜,最终成为市值很大的公司,因此,我们先找出市值最大的公司,并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。

  能成为巨头的,一定是有强大护城河的,我对其中的一些品类谈谈我的看法。

  (1)护城河的深度最强的是垄断,几乎都是互联网公司,两个原因,1)转移成本非常高,微信和Facebook,朋友们都在那里,一个人转移没用;2)强大网络效应,例如阿里巴巴和亚马逊,买家卖家都已大量存在于这个市场里,强者恒强,相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。

  (2)金融公司有强大的护城河,一方面经营业务需要政府的牌照,另外,Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场,增长非常好,由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。

  (3)与吃有关的公司,茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克,亨氏卡夫,还有烟草和售卖食品的连锁企业等,都能成为市值非常大的公司,这个行业其实进入门槛是很低的,竞争很激烈,但是,最顶尖的企业品牌一旦树立,会形成强大的护城河,原因是大家都很关心自己和家人的健康,对食品品牌的信誉有很高的要求,认同一分钱一分货的道理,另外,一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业,它们的产品口味大家从小就已经习惯了,要改变很难,这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新,只要持续维护自己良好的声誉,就可以财源滚滚,其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾,这真的太好了,茅台市值一万亿是有道理的,烟草抽了也会上瘾,可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾,腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西?从上瘾这个维度研究护城河也很不错,赌博也让人上瘾,高档护肤品让女人上瘾,一身名牌炫耀让人上瘾,相关的公司,出了很多的巨无霸。

  (4)制药公司出了很多巨头,原因也是大家如果生了病,都愿意用最好的药,对药价不敏感,另一方面,新药的研发费用越来越高,成功机率却很低,风险巨大,而且一旦研发成功后有专利保护,这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头,但国内还没出现,可能和国内开设药店的进入门槛过低,专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少,但是中国有传统中药,而且大家都特别相信,同仁堂东阿阿胶片仔癀等老字号价值非凡,虽然药理说不清楚,有时管用有时不管用,但没关系,它们生产的药品,其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

  (5)制造业公司里,美的格力的产品是白电,技术升级是比较慢的,这对公司是巨大的好事,它们几家基本已形成了垄断,顺应消费升级,未来前景仍然不错,但是做黑电的家电公司,由于技术升级太快,经营普遍不好。汽车方面,国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强,但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好,在新技术的应用和本土化方面,优势巨大,而且电动车研究也走在国际前列,我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深,而这种东西变化很快,说到护城河,仍然不算太强,至少不是我最喜欢的行业。

  (6)有深厚护城河的公司还有很多,如何发现呢?最好的一个测试办法是,如果产品提价了,顾客是否还会购买,不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴,但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例,高端护肤品涨点价,女士们还是要买,因为要美丽,高端奢侈品涨点价,女士们还是要买,因为要面子,孩子在学而思学奥数,一位难求,再涨妈妈们也趋之若鹜,这样的公司护城河就很深。

  有两种对护城河的误解,第一,优秀的品牌,或者良好的无形资产就是护城河,其实这要因品类而异,例如给小孩子吃的高端奶粉,大家只愿意选择非常优秀的品牌,对不熟悉的品牌不太愿意尝试,因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河,而有些品类,大家就没那么强的品牌忠诚度,哪个功能强大、哪个好用就用谁,例如电脑电视,当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业,优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河,但是,很浅的护城河即使加深了,还是很浅。第二,优秀的管理层是护城河,其实优秀都是事后证明的,成王败寇,在一个护城河很深的企业里,平庸的管理层也能做得不错,而在护城河很浅的企业里,再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层,觉得特别好,就要写推荐报告,其实先研究这家公司的护城河有多深,再写不迟。

  护城河与商业模式是什么关系?好的商业模式,我理解就是“长的坡,厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确,或者每个决策都是最领先的,一旦出现失误,或者竞争对手有创新推出,护城河深的公司有时间改正这个错误,或且通过向竞争对手学习而后发制人,这非常重要的,公司反脆弱的能力就会很强,这样它才能走得远,也就是它的坡比较长。而且护城河深,意味着它有提价的能力,盈利能力就会不错,也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪,都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式,护城河是最重要的一个维度。

  护城河的宽度要经常检讨,无论看起来是何等坚不可摧,柯达被数码技术彻底打跨,IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位,但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信,它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了,要引起我们的高度警惕。

  4. 主动求拍砖

  另外,作为卖方分析师往往要写的非常完备,不仅形式很重要,还有很高的频率要求。虽然有点像应试教育的天天交作业,任务机械又繁重,但在刚起步时的确有效,有许多专业‘老师’为你‘批改作业’,找出不足。

  #虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准,但有些错误非常明显,同行前辈能很快找出问题所在,能避免后生走无意义的弯路。而且,一个真正的投资观点,跨期通常较长,纯粹通过市场的价格反馈来培育新人也许机会成本太大#

  如果是在买方,很多时候只要求把自己的思考要点记录下即可。但这也带来了问题,由于缺乏严谨的输出规范性要求和数量要求(熟能生巧),买方新人经常有尚未打好基本功,就养成了自己老板的‘随性’习惯。

  自己心中有了一套想法,与把这些想法清晰有力地表达出来,是非常不同的。后者对思维框架的要求非常高,而且会在输出的过程中意识到许多至关重要但又容易忽视的细节。

  我个人推荐买方新人能利用现今开放的网络环境和众多的行业活动多表达多交流(当然是在合规的情况下),主动接受外界的拍砖。

  接受‘拍砖’最成功的的例子莫过于全球赚钱最多的对冲基金-桥水基金创始人雷.达里奥。

  “我寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全搞懂他们的思路后,我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复,不仅增加了我正确的几率,也让我学到了许多真谛。”

  --- 雷.达里奥

  10

  小结

  研究,虽然做好了能让人成就满满,但它是门需长年积累的‘苦’差事。

  在‘出奇’之前,先学好‘守正’。

  能在市场混沌中迅速理清现状(包括:主要玩家的观点、方法、动机、能量),是投资中最简单但又显得有些无聊的基本功。

  急功近利的笃定自己是巴菲特二代的股民有不少,在打好基础之前就开始随性预测股市,坚信自己闭门造车出了绝世秘籍。

  他们把储蓄与精力投入到市场中,常常是在浑浑噩噩的大起大落中成为’有过体验但没有积累’、’想宰割别人,但却被人宰割’的巴韭特。

  进化力

  进化力是指企业的进化能力,这在《失控与投资》里提出来的,这个研究越想越重要,原因是出现了一批大型公司,特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里,小一点的如美团、小米、平安等,它们一直处于高速进化之中,不断衍生出新的商业模式,不断拓展它的边界,而且虽然体量很大了,但是增长速度仍然很快,这是人类商业史上前所未有的,传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点?它们的管理有什么特点?如果我们研究清楚了,会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助,当然也对我们的投资意义非凡,不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。

  错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达,没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型,我设计了这样一张图。这张图里,球体代表这个世界,每一个节点代表一个个体,节点不均匀地分布在这个球体上,没有所谓中心的节点,每个节点都不是孤独地存在,而是相互联系的,从而构成千丝万缕的复杂的关系。

  这个世界其本质就是各种连接,每一个节点的属性,都可以用连接来描述,离开连接,属性也就无从谈起。

  关于用连接如何来描述各种属性,举几个例子。比如说我们谈论某个人,我们会说他是哪的人,哪个大学读书,在哪工作,和谁共事,其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过:“人的本质不是单个人所固有的抽象物,在其现实性上,它是一切社会关系的总和”,这个论述太精辟了。

  投资研究一家公司,其本质也是考察这家公司和它的员工,它的上下游供应商,它的客户的关系如何,公司的本质也是社会关系的总和。

  巴菲特说要投资护城河很深的公司,实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。

  这样的一种理解世界的方式,会引申出两个重要的概念:去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构,而是分布式的各自为政,但之间紧密连接,没有中心,或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象,我们称之为去中心化。

  什么叫涌现?简单来说,当一个系统的个体数量急剧增加的时候,整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水,一片汪洋大海,都是由水组成,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O,在实验室做各种实验,对一滴水的特性了如指掌,但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗?它的潮汐,它的海啸,它所引起的狂风雷暴?不可能。

  为什么会这样,书里写道:“随着成员数目的增加,两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时,就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。

  用“连接”来解释“涌现”这个概念,当连接足够多足够复杂时,涌现就横空出世了!

  腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域,而且迅速壮大,原因就是它们的业务建立了非常强大的连接,当这种连接越来越庞大、越来越复杂后,各种创新业务就源源不断地涌现了出来。

  腾讯是如何涌现的,最早做的是qq,很快就达到了几亿用户,他们有玩游戏的这种需求,qq游戏应运而生,几亿人有情感倾述的需求,涌现出了qq空间,有看新闻的需求,涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起,微信横空出世,真正第一次实现了全民互联,有转账付款的需求,涌现了微信支付,钱存在微信里,有理财和消费的需求,涌现出了理财通,2017年小程序正式发布,我觉得是微信最重大的一次进化,它连接的能力有了质的飞跃,它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接,连接一切,赋能一切,微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统,前景难以限量。

  从这个例子,我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营,与传统说的“多元化”的区别,这些新的业务的客户本来就是现成的,而且是有某种强烈需求的,提供这种业务只是水到渠成的事情,成功概率很高,而传统的多元化,是公司进入一个新的行业,客户、需求、推广都有可能需要重新开始,成功机率当然要低很多。

  一个企业失控性成长不是一件简单的事情,它需要具备的最重要的条件是:有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位,并源源不断地产生强大的现金流,这样才能支持它不断开拓新的领域,而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应,这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子,它的主业是视频,面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争,完全处于弱势,每年亏损巨大,这种情况下,盲目搞各种所谓“生态”建设,进入电视、手机、租车、电动车等多个行业,这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流,而且除了电视外,大部分与原先主业的协同效果并不太好,结果就是把自己搞垮了,这是一个惨痛的教训。

  一个公司连接强度越强,数量越庞大,就越能涌现出新的商业模式从而高速进化,这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司,我起了一个名字叫做“连接器”。

  一个公司非常强大而且数量巨大的连接,是不是就一定能够进化为超级大公司呢?不一定,谷歌和百度都是做搜索起家,但是谷歌发展得非常好,而百度不说也罢。为什么会有这种差异,我觉得主要在于管理,这么复杂的业务架构,对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟,他写道:

  “在传统机械型组织里,一个“异端”的创新,很难获得足够的资源和支持,甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它,唯有构建一个新的组织型态,所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统,外界看起来似乎是混乱和失控,其实是组织在自然生长进化,在寻找创新。那些所谓的失败和浪费,也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”

  “如果一个企业已经成为生态型企业,开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高,创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲,创新不是原因,而是结果;创新不是源头,而是产物。企业要做的,是创造生物型组织,拓展自己的灰度空间,让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”

  不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化,传统企业也可以学习,我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。

  人一到群体中,智商就严重降低,为了获得认同,个体愿意抛弃是非,用智商去换取那份让人备感安全的归属感。格雷厄姆所说过一句话:市场短期是投票机,长期是称重机,意思是说长期看好公司随着业绩的成长,股价自然就会上涨,听起来似乎关心公司基面就可以了,这句话非常有道理,但是却有一个预设的前提,就是公司的估值要保持稳定,至少不要大跌,否则,可能即使业绩持续上涨了,股价也未必能上涨。其实,无论是短期还是长期,本质而言,一个公司的股价都是市场投票决定的,市场短期是投票机,长期也是投票机,只有符合一定的条件,我们才能说它也是称重机,深刻理解这一点,我觉得会让我们少走一些弯路。